صندوق الاستثمارات العامة يربط تمويل مشاريعه بجذب رأس المال الخاص: تحول الموديل التشغيلي نحو “تحقيق القيمة”

أدخل صندوق الاستثمارات العامة السعودي تغييراً جوهرياً على نموذج عمله التشغيلي والمالي عبر ربط استمرارية إعادة تخصيص رأس المال المباشر للمشاريع بقدرة كل أصل استثماري على جذب الملكية الخاصة والشركاء الاستراتيجيين. ويعكس هذا التطور انتقالات سريعة يمر بها الصندوق السيادي من مرحلة النمو والتوسع المعتمدة على الضخ الحكومي الضخم، إلى مرحلة الانضباط المالي وتعظيم العوائد، ضمن إطار مخطط له مسبقاً لاستدامة النمو غير النفطي وتخفيف الضغوط عن الميزانية العمومية للدولة.

معيار جديد لتقييم المشاريع وإعادة تخصيص السيولة

نشر صندوق الاستثمارات العامة في 12 أغسطس 2026 الوثيقة التفصيلية لاستراتيجيته الخاصة بالدورة 2026-2030، وذلك بعد إقرار مجلس إدارته الإطار العام في 15 أبريل 2026 برئاسة ولي العهد الأمير محمد بن سلمان. وتتضمن الوثيقة المنشورة ضوابط تشغيلية ملزمة تجعل أداء المشاريع وتلقيها للتمويل السيادي مرتهنين بمدى قدرتها على إثبات مسار عملي لجذب الاستثمارات الخاصة غير الحكومية.

وبموجب هذا الإطار، يخضع كل مشروع أو شركة تابعة لمراجعات دورية تقيس إنتاجيتها المالية المعدلة بحسب المخاطر، والمدى الذي حققته في تجنيد رؤوس الأموال الأجنبية والمحلية. وتمنح الاستراتيجية لجان الاستثمار في الصندوق صلاحية صريحة لإجراء إعادة تخصيص رأس المال بصورة ديناميكية؛ حيث يُعاد توجيه التدفقات المالية بعيداً عن المشاريع ذات العائد المنخفض أو العاجزة عن استقطاب القطاع الخاص، وصرفها نحو فرص ذات جدوى تجارية أعلى وطلب استثماري واضح.

ولا يعني هذا الإطار إلغاء ضخ الأموال السيادية كلياً؛ إذ يستمر الصندوق في ضخ رؤوس أموال سنوية ضخمة تُقدر بنحو 20 إلى 25 مليار دولار كصافي استثمار سنوياً، غير أن هذا الضخ أصبح مشروطاً بالانضباط المالي والاستثمار المشترك، بعد أن كانت المرحلة السابقة تتسم بالضخ المفتوح لتأسيس القطاعات.

آلية العمل: من المطور الأول إلى خفض المخاطر والاستثمار المرسي

تعتمد الآلية التشغيلية الجديدة على تحول دور الصندوق السيادي من مالك ومطور تنموي مباشر إلى محرك لخفض المخاطر (De-risking engine) ومستثمر مرسي (Anchor Investor). وتتلخص دورة رأس المال في أربع مراحل متتالية:

1. التأسيس وخفض المخاطر: يتدخل الصندوق في المراحل الأولى للمشاريع والقطاعات الناشئة لتوفير البنية التحتية، وتذليل العقبات التنظيمية، وتحمل المخاطر الأولى التي عادة ما يتحاشاها مستثمرو القطاع الخاص.
2. التقييم التجاري المستمر: تُقيم لجان الاستثمار جاهزية المشروع بناءً على معدلات العائد التجاري وجاذبيته للمستثمرين المؤسسيين.
3. الاستثمار الخاص المشترك: فتح المجال أمام حشد واستقطاب رأس المال الخاص (Crowding in) عبر الملكية المباشرة، أو القروض المجمعة، أو الشراكات بين القطاعين العام والخاص.
4. إعادة تدوير رأس المال: يتخارج الصندوق جزئياً أو كلياً عبر إعادة تدوير رأس المال (Capital Recycling) عن طريق الطروحات العامة الأولية في السوق المالية السعودية (تداول) أو البيع الخاص، لتوجيه السيولة المحررة نحو قطاعات نقدية حديثة.

وتسعى شركات المحفظة في مراحل نموها إلى التخلي عن الاعتماد المباشر على ضخ أسهم جديدة من الصندوق، متجهة نحو هيكل تمويلي يتكون من ثلاثة أركان: ضخ الأسهم الأولي من الصندوق، والأرباح المبقاة (Retained Earnings)، ورأس المال الخاص المحلي والدولي.

ثلاث محافظ مستقلة لإدارة الأصول وتنظيم التمويل

لتسهيل تطبيق معايير التقييم وإعادة التخصيص، نظّم الصندوق أصوله المدارة التي تجاوزت 3.4 تريليون ريال سعودي (أكثر من 906 مليارات دولار) بنهاية عام 2025، ضمن ثلاث محافظ رئيسية ومستقلة:

• محفظة الرؤية: تركز على بناء وتطوير 6 منظومات اقتصادية محلية متكاملة تشمل السياحة والسفر والترفيه، والتطوير الحضري، والصناعات المتقدمة والابتكار، والصناعة والخدمات اللوجستية، والطاقة النظيفة وبنية المياه التحتية، بالإضافة إلى مشروع نيوم.
• محفظة الاستثمارات الاستراتيجية: تتولى إدارة وتنمية الشركات الوطنية الكبرى المدعومة سيادياً، مثل شركة أكوا باور، وشركة معادن، والشركة الوطنية السعودية للنقل البحري (البحري)، وشركة روشن، وشركة HUMAIN، بهدف تحويلها إلى شركات رائدة عالمياً مع إتاحة الفرص للمستثمرين المشاركين.
• محفظة الاستثمارات المالية: تختص بتحقيق عوائد مالية مستدامة ومقومة وممتدة على المدى الطويل من خلال استثمارات وحصص مباشرة وغير مباشرة في الأسواق المالية المحلية والعالمية.

تطبيقات عملية: إعادة ترتيب الأولويات في نيوم والمشاريع الكبرى

بدأت انعكاسات تطبيق المعايير التجارية الجديدة تظهر على المشاريع الكبرى، حيث يجري التمييز بين الأصول ذات التدفقات النقدية السريعة والقطاعات طويلة المدى. وتوضح الأدلة أن هذا التحول لا يمثل إلغاءً للمشاريع أو انسحاباً منها، بل ينصب على إعادة ترتيب الأولويات وتجزئة المراحل الزمنية بناءً على الجدوى المالية وقدرة الشركاء الخواص على المشاركة.

فعلى سبيل المثال، شهد مشروع "نيوم" تقديم المكونات الصناعية والتجارية القادرة على جذب الاستثمار المشترك والائتمان، مثل مدينة أوكساجون الصناعية ومشرع شركة نيوم للهيدروجين الأخضر البالغ قيمته 8.4 مليار دولار بالتحالف مع إير برودكتس وأكوا باور. وفي المقابل، خضعت المكونات الحضرية الممتدة على مدى أطول، مثل بعض مراحل مشروع "ذا لاين"، لتمديد جداولها الزمنية وتعديل نطاقاتها لتتناسب مع معايير كفاءة الانفاق.

كما امتد التطبيق إلى المشاريع الحضرية والبنية التحتية، مثل الدرعية والقدية وأمالا، حيث جرى تخفيض أولوية المباني المعمارية غير المدرة للتدفقات النقدية المباشرة (مثل مشروع المربع الجديد/المكعب) لصالح بنية تحتية مدرة للدخل، مع تحويل هياكل تمويل المجمعات السياحية والسكنية نحو الشراكات بين القطاعين العام والخاص والائتمان الخاص.

وفي خطوة عملية لحشد رؤوس الأموال الدولية وتغطية مخاطر الاستثمار الأجنبي، وقع الصندوق في 6 أغسطس 2026 مذكرتي تفاهم بقيمة 9.5 مليار دولار مع مؤسسة التمويل الدولية (6 مليارات دولار) والوكالة الدولية لضمان الاستثمار (3.5 مليار دولار) التابعتين لمجموعة البنك الدولي، بهدف إيجاد منصات تمويل مشترك وتوفير ضمانات تحمي الاستثمارات الخاصة العابرة للحدود في مشاريع الصندوق.

دوافع القرار: الميزانية العمومية وضغوط القطاع المصرفي

ترتبط العوامل المسؤولة عن قنطرة رأس المال الخاص بشروط اقتصادية مالية وهيكلية. فعلى الرغم من تصريح محافظ الصندوق ياسر الرميان بأن التحول يمثل تطوراً طبيعياً للانتقال من مرحلة التأسيس إلى مرحلة تحقيق القيمة، تشير التحليلات المالية الصادرة عن مؤسسات بحثية إلى وجود قيود على السيولة تحتم إشراك القطاع الخاص.

فقد أدت تقلبات أسواق الطاقة العالمية والعجز المالي المتكرر إلى زيادة الضغوط على التمويل الحكومي المباشر. كما واجه القطاع المصرفي السعودي المحلي تراجعاً في السيولة المتاحة؛ إذ تجاوزت نسبة القروض إلى الودائع في البنوك المحلية 110%، مما أثار محاذير من استمرار الاعتماد على الإقراض المصرفي المحلي لتمويل المشاريع العملاقة.

كذلك يهدف الجهد المستهدف لحشد رؤوس الأموال الخاصة إلى تجنب ظاهرة المزاحمة التي أُثيرت سابقاً، حين كان ضخ الصندوق الهائل يسيطر على قطاعات الإنشاءات والعقارات والائتمان المصرفي. وبذلك يسعى الصندوق لإعادة إتاحة المجال للشركات المحلية والدولية لتولي زمام التنمية الشاملة.

ومع ذلك، تواجه هذه التوجهات عقبات تتعلق بالقدرة الاستيعابية للقطاع الخاص المحلي في ظل ارتفاع نسب القروض إلى الودائع، فضلاً عن أن الاستثمار الأجنبي المباشر يظل رهن عوامل اقتصادية كلية عالمية واستقرار أسواق الفائدة والظروف الجيوسياسية الإقليمية. كما أن الوزن الرقمي المحدد لمعيار "جذب رأس المال الخاص" مقارنة بمعايير أخرى، كالمحتوى المحلي وخلق الوظائف، لا يزال غير معلن ضمن آليات التقييم الداخلية للصندوق.

التطور التاريخي للصندوق ومؤشرات الأداء التراكمية

يجسد نموذج العمل الحالي محطة متقدمة في مسار تحول صندوق الاستثمارات العامة، والذي مر بثلاث مراحل رئيسية منذ تأسيسه:

• مرحلة التأسيس الهادئ (1971–2015): عمل الصندوق ككيان تابع لوزارة المالية بإدارات محدودة وحصص خاملة في شركات حكومية مثل "سابك" و"الاتصالات السعودية"، بأصول لم تتجاوز 160 مليار دولار (حوالي 500 مليار ريال).
• مرحلة التحول والنمو التوسعي (2015–2025): أُعيدت هيكلة حوكمته ونُقلت تبعيته إلى مجلس الشؤون الاقتصادية والتنمية عام 2015، ليصبح المحرك التنفيذي لرؤية 2030. وشهدت هذه المرحلة إطلاق المشاريع الكبرى وتأسيس أكثر من 100 شركة جديدة ونشر أسرع للسيولة تجاوز 150 مليار ريال سنوياً محلياً.
• مرحلة تحقيق القيمة (2026–2030): بداية من إقرار المجلس لاستراتيجية 2026-2030 في أبريل 2026 ونشر وثيقتها الشاملة في أغسطس 2026، حيث أصبحت كفاءة التمويل، وإعادة تدوير الأصول، والشراكة مع القطاع الخاص حجر الزاوية في عمليات الصندوق.

وأظهرت بيانات الصندوق الصادرة حتى نهاية 2025 تحسناً في مؤشرات الأداء الحيوية؛ إذ حقق الصندوق إجمالي عائد سنوي للمساهمين يتجاوز 7% منذ عام 2017. كما ضخ الصندوق محلياً نحو 750 مليار ريال في مشاريع جديدة بين عامي 2021 و2025.

وعلى مستوى الأثر الاقتصادي الكلي، أسهم الصندوق بشكل تراكمي بـ 910 مليارات ريال في الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي غير النفطي بين عامي 2021 و2024، وهو ما يمثل نحو 10% من إجمالي الناتج غير النفطي للمملكة في عام 2024. وأنفق الصندوق ما يقارب 590 مليار ريال على المحتوى المحلي خلال الفترة نفسها، مسهماً في إيجاد أكثر من 1.1 مليون وظيفة مباشرة وغير مباشرة في السوق السعودية.